原油崩溃了，黄金多头该担心什么？

近日被中行原油宝事件刷屏了。

中行在交易上有没失误，对客户有没尽责，说法很多。我的看法只有一个——就是很多基于朴素现货思维的投资者，被金融衍生品市场给耍了。始作俑者可能还不是中行，而在CME（芝加哥商品交易所）和美国原油商。

现货市场思维很难去理解期货出现负数交易，正如负利率之前难以想象有负利率一样。这件事影响深远，不单是中行，美国最大证券交易商盈透证券也栽了跟头，官宣亏了8800万美元。CME的WTI原油期货会不会因此信誉受损，让位于布伦特原油呢？还是先等等美国监管部门的调查再说吧。

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黄金市场的多头慌了吗

原油期货的多头被暴击，黄金期货市场的多头是不是有点慌？原油被打到-37美元的那一天，黄金期货盘中也一度受到拖累而暴跌，似乎恐慌情绪在蔓延。但显然，这只不过是庸人自扰，除了原油，其他大宗商品如伦铜，价格并无大的波澜，金价的下跌也很快被收复。

那么，在交割问题上，黄金市场上有什么不同呢？真正又该谁来担心?

所有的商品期货在交割月上的幺蛾子历来很多，由于种种原因，国内商品期货尤甚。交割月时不时上演一出多头收割空头的大戏。参与交割必须要有标准仓单，一旦现货被囤积，仓单被控制，就可达到垄断目的，是多逼空的前奏。

由于波动风险大、保证金高等原因，绝大多数期货投资者都会避免持仓到交割月，交割月中持仓头寸往往都不大，参与的人也不多，流动性下降很多。这时持有大量仓单，叠加资金优势，多头就可以肆无忌惮拉高期货，价格可以远远超过现货。只看基本面就下注的空头成为猎物，或止损平仓，或不断追加保证金。拖到临近交割日，空头手里没有可交割仓单，即使再高的价一样要认输离场。红小豆、焦炭、螺纹钢、甚至苹果、鸡蛋等等，无一例外都出现过多头收割空头的逼空行情。

但在全球商品期货中，情况就不太一样，特别是液态和气态商品期货和上述的固体商品期货交割特性差异巨大。固态商品中的不少都可以露天存放，即使农产品，存放条件也很容易实现。但如原油、天然气、丁二烯等气液态商品，是需要特殊的容器来盛放的。不少品种由于是危险品，运输和仓储都被严格管控。没有任何仓储准备就在交割月做多，犹如兵临险地而不自知，随时可能成为空头狙击的对象。

比如原油是全球性高度市场化大宗商品，想控制全球范围内仓单供应显然不可能，相反，空头想收割多头，只需要认准多头不具备接受交割的运输、仓储条件就可以大开杀戒。过去，虽然原油市场上没有出现过负值，但天然气市场上曾经出现过负值，而原油在过去历次熊市中，跌速也都遥遥领先铜等固体商品。

所以说，在铜和铁矿石这样的固态商品期货上，空头失去库存这一法宝，是绝对不敢这么放肆的。而对于黄金这样的特殊商品来讲，情形就更加完全不同，多空的情形刚好相反。只不过金融属性已经成为黄金的主要特质，以至于多头都忘记了还有实物交割的法宝。

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实物黄金有多少

在库存上，黄金根本不是问题。先看一组图表：

图：全球黄金年产量体积示意图。美国洛克菲勒中心阿特拉斯背着全球一年产量

图：全球所有存量黄金的体积示意图

存量黄金和庞大的原油储油仓库比起来，简直微不足道。全球所有被开采出来的黄金，不过是一个不到21米长宽高的立方体。放在金字塔面前对比，才知道黄金的稀少，这就是从古埃及人向往太阳、崇拜黄金以来，数千年间人类开采的所有黄金总和。古埃及人用了20年就建造了胡夫金字塔，但后人们用了3600年，包括所有现代化的开采手段竭尽所能开采出来的黄金堆积起来，当面对岁月流逝中崩塌了十米的金字塔，还只能仰视。

而这其中真正可供流通的部分，就更加只是一小部分了。看一下实物金的产量。近十年黄金的产量比较稳定。2019矿产金不足3500吨，出现了十多年来首次下滑，不过由于金价表现较好，回收金供应增加了11%，才使得全年黄金总供应量微增2%

图：2010年一季度以来每季度黄金供给量。来源：世界黄金协会

那么全球的存量黄金具体数据是多少呢？笔者根据相关资料制了一张表（如图），合计197575吨。此外，还有已经探明储量尚未开采的黄金约为54000吨。

虽然有数据，但实际上存量黄金的多少难有准确答案。从近年来消费量来看，实物金主要流向首饰金，但过去数千年历史上积存下来到底有多少无从考究。首饰金价差大，分散度高，很难收集，这其中的大部分不会在短期内回流市场。宗教用途金也基本不可能回流，工业用金中可回收的也只是一部分。所以在存量黄金中，私人投资黄金和央行储备是相对可靠的数据。如果不看好黄金，这两部分的黄金是最有可能被投放到市场成为空头的。

综合这些数据来看，可能成为黄金空头的实物金全部来源有三：

第一，每年的黄金产量，约4700吨。其中核心的供应来自全球的黄金矿山。

第二，存量私人投资黄金，约42000吨

第三，央行持有黄金，约34000吨

那么，这些黄金有多少是在黄金期货市场上的空头手里呢？这些黄金的储藏会是个问题吗？相比较需求，恐怕更应该担心是供应问题。

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纸黄金的“骗局”

这些实物黄金的数量和全球金融市场的规模比起来，根本不值一提。和全球黄金期货的交易量比起来，更是九牛一毛。仅仅美国Comex黄金期货市场上2018年全年黄金交易量高达150.1万吨，是每年黄金产量的320倍！是上表中全球所有存量黄金的7.6倍！这还仅是一家期货市场的量，全球黄金市场包括黄金期货，现货保证金交易黄金、实物金、纸黄金、其他衍生品的数量等等尚未包括在内。

在黄金的多头中，是有不少的人是希望买到真金的，只是由于存放、交割不便，或者说为了买卖环节的便利，买到的并不是真金，而是“纸黄金”。

其中包括了通过银行纸黄金产品做多的——这类产品本身和原油宝这样的纸原油没有区别；也包括在期货交易中，不参与交割的绝大部分头寸。如果说期货交易中，还有杠杆可用的话，那么纸黄金并没有借助杠杆的好处，如同纸原油也没有杠杆一样。通过纸黄金做多，不仅承担了黄金波动的风险，还额外承担了平台的风险、昂贵的价差、合约交割、系统误差、监管等导致条款变更等额外风险。

更关键的是，多头的买盘并没有进入到实物市场，对黄金的价格毫无正面作用，多头不能形成合力，就不能影响到现货黄金的市场价格，而任由极小一部分黄金市场的巨头掌控到金价定价权。

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未来多空大战的预演

在黄金期货市场上的交割方面，空头被逼仓可能性要高得多。

3月24日，美国Comex黄金期货合约暴涨，收盘1699美元，同日伦敦金收盘1622美元，期现价差达到惊人的77美元，原因就是因为疫情导致的运输问题。Comex期货合约的标准规格黄金来自瑞士精炼厂，由于疫情导致的关厂和运输困难，美comex黄金交割货源不足，多头借机发难。这是一次国内商品期货常见的多逼空案例的再现。

和原油的近期情况恰恰相反，这一战黄金多头小试牛刀，虽然随后期现价差缩小，但这一个月内黄金期货价格一路领先，带动伦敦金价格突破1700美元大关，最新收盘价达到1727美元（4月24日数据）。这一场多逼空战役，也许就是未来黄金市场多空大战的预演。

卡尔·马克思的经典名言：货币天然非金银，金银天然是货币。黄金体积小、易分割、不灭失的特性，以及数千年宗教和文化的信仰成就了黄金。黄金是真正的货币，其他一切都是信用。

也许，有一天黄金的多头们觉醒起来，不再去用纸币买货币的衍生品，不再用纸币去买货币的影子。做多就得把货币真正拿到手里，才不会镜花水月。也许，区块链技术加密的黄金交易体系会加速这一天的到来。到时，黄金市场的空头如何面对交割呢？而对于纸黄金多头来说，真正该担心是，当需要黄金在手的时候，却发现不过是一纸空文……