合晟资产·债券策略简报

一、宏观事件

国务院总理李克强6月22日主持召开国务院常务会议，部署继续做好防汛救灾工作，切实保障人民群众生命财产安全；听取稳定粮食生产工作汇报，进一步部署确保全年粮食丰收的举措；确定加大汽车消费支持的政策；决定完善自然科学基金资助体系的措施。

二、事件点评

会议指出消费是经济的主拉动力，是当前推动经济运行回归正轨的重要发力点，促消费政策能出尽出。要进一步释放汽车消费潜力：一是活跃二手车市场，促进汽车更新消费。对小型非营运二手车，8月1日起全面取消符合国五排放标准车的迁入限制，10月1日起汽车销售企业申请办理转移登记时实行单独签注管理、核发临时号牌；二是支持新能源汽车消费。车辆购置税应主要用于公路建设等，考虑当前实际研究免征新能源汽车购置税政策年底到期后延期问题，破除新能源汽车市场地方保护；三是完善汽车平行进口政策，有序发展汽车融资租赁，支持停车场等建设。政策实施预测今年增加汽车及相关消费大约2000亿元。

　三、市场策略

5月无论是经济数据还是金融数据环比均有较大改善，6月从前三周的高频数据看，保持环比改善的势头，各地的地产刺激政策不断加码，除市场手段外，其他行政性的激励手段也频频出现。在推动地产回暖以增加卖地收入上，地方各级政府均有较强的动力。但目前在房地产企业暴雷频发的背景下，居民的购房意愿和对房价下行的预期还没有明显改观，需要等待政策的进一步发酵和经济回暖带动的收入预期改善。在财政政策不断加码下，宽信用还在稳步推进的过程中，一方面在投资端加大基建等财政支出来托底，另一方面通过减税降费刺激消费，保障市场主体。6月22日，国家主席习近平以视频方式出席金砖国家工商论坛开幕式并发表主旨演讲，指出中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标，最大程度减少疫情影响。我们判断未来的宏观调控还是要搞好综合平衡，处理好局部和全局、当前和长远、重点和非重点的关系。既要避免“合成谬误”，不同政策相互掣肘，又要防止“分解谬误”，整体任务简单分解，甚至层层加码。现有的一些地方出台的但在全国全局层面不合理的举措有望得到进一步调整。宽货币在全球通胀高企的大背景下依然保持克制，不会出台大水漫灌的政策。需要警惕宽货币低于预期和宽信用超预期的冲击。

产业债方面本周商品价格普遍下跌，煤、焦、钢、水泥等价格环比都有较大跌幅。一方面，美联储保持高强度的加息节奏，全球流动性收紧带来的经济衰退预期下，油价回落带动能源类商品价格回调，另一方面国内对上游价格调控力度加大，在国家发展改革委统一部署下，各地发展改革部门会同市场监管等部门组成调查组，全面开展落实煤炭价格调控监管政策拉网式调查。从产业债投资角度看，目前上游行业虽存在调价压力，但之前的高利润已使其财务状况有较大改善，安全性仍然较好，但利差较低。下游汽车等行业受益于上游价格管控和下游需求复苏，可以把握信用边际改善的阶段性机会。

地产债方面要保持耐心，胜率优于赔率。从地产销售端看，六月数据进一步回暖，6月1日-21日，30大中城市商品房日均销售面积为46.4万平方米，较5月同期（27.1万平）环比上升71.4%，单从本周销量来看，本周日均销售面积为65.7万平方米，为近5年最高。但与之前5月的经济数据逻辑类似，其中有一部分需求并非内生性的改善而是前期积压需求的集中释放，需要持续观察反弹的持续性。在房地产债的选择上仍然要坚持择优和避雷并重，择优方面优选受再融资政策支持的头部房企以及短期偿债压力较轻的房企，避雷方面下沉信用搏刚兑的性价比较低。

城投债方面短期整体安全性较好。为解决当前稳经济增长大盘的政策目标，政府部门在经济资源的调配环节将发挥更大的作用，城投平台将是政府加杠杆、拉动基建的重要抓手，也是信用扩张的重要一环，尽管防范债务风险，减少地方无效投资仍是长期的任务，但短期容忍城投信用收缩的概率很低，而公开市场债券对地方的融资形象和区域再融资能力都有重大影响，违约传染性强，整体判断公开债违约风险较低。本月《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》发布后，省以下财政体制财政事权和支出责任划分不尽合理、收入划分不够规范、转移支付定位不清、地方“三保”压力较大、基本公共服务均等化程度有待提升等问题有望改善。一方面在“坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责”背景下，对经济发达省份的弱资质、低行政等级城投可以适度下沉；另一方面根据指导意见，基层“三保”压力较大的地区以及区域间人均支出差距较大的地区，应逐步提高省级收入分享比例，增强省级统筹调控能力。一些经济欠发达省份的省级平台也择优配置。在久期选择上仍坚持资质弱的缩短久期，资质好的可以适度拉长久期的策略。

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