止于至善投资：硅谷银行事件浅析

“利率长期以来一直很低，很多人都认为利率会永远低下去，包括硅谷银行的高管们。”

硅谷银行（SVB，Silicon Vally Bank，下简称SVB）是一家于1983年在美国硅谷成立的特色银行，硅谷银行负债端主要是以美国PE/VC和初创企业为主的大额批发存款，资产端集中在久期较长的美国国债和MBS。2022年底该银行以2090亿美元资产规模在美国银行业排名第16位（2019年总资产为710亿美元，排名第40位），其支持科创型企业的业务模式被众多中国的银行机构学习效仿。

SVB的资产端主要以各种证券为主，占比55%。其中主要分为持有尚未到期的证券资产（HTM）和高流动性的可售证券资产（AFS）。SVB的HTM资产以各种抵押支持债证券（MBS）和商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）为主。截至2022年末，SVB的HTM资产913亿美元，公允价值却只有761亿美元，尚未兑现的亏损高达151亿美元（浮亏），这一亏损额是2021年末时的15倍。其中，SVB持有最多、也是损失最为惨重的是机构发行的抵押支持债券（MBS），未兑现亏损90亿美元，因此本次事件的传导链条为：

SVB银行集中投资债券组合→美国加息周期→债券价格持续下跌→SVB亏损本金（浮亏）→储户担心风险选择取款→SVB银行被挤兑→SVB银行赎回更多债券带来更多亏损→SVB银行破产

风险源头

在2021年科技投资的热潮中，SVB的客户存款从1020亿美元激增至1890亿美元，银行中充斥着“过剩的流动性”。SVB保管这些存款的方式是：购买美国政府机构发行的长期抵押贷款支持证券。实际上，这种策略相当于将其一半的资产锁定在未来十年的投资中，按照今天的标准，这些投资的收入很少。问题在于，SVB从贷款等资产上赚取的利息和它在存款上支付的利息之间的差异——也就是净利息收入——正在变得越来越少。

科普：利率和债券价格构成负相关关系，利率越低，债券价格越高，而目前处于美国加息周期，因此利率越高，债券价格越低，同时银行支付给储户的利息也“水涨船高”。

2022年该银行依旧坚持将其投资910亿美元的债券组合持有至到期，这一决定使其利润免受去年年金融市场动荡的影响，因为长期债券收益率急剧上升，超过了该组合1.64%的收益率。但“持有至到期”也意味着，在去年年底，这一资产在SVB的资产负债表上是按照910亿美元的购买价格估值的，而不是按照760亿美元的市场价值。直接导致了SVB披露了150亿美元的未实现亏损。

引发挤兑的改革方案

导致硅谷银行在两天内倒闭的导火索，是3月8日该行抛出的一份战略改革方案。主要内容包括，一是出售所有可供出售的金融资产组合；二是向市场发行普通股或优先股，以募资17.5亿美元。为了向市场传递信心，硅谷银行指出，其长期客户、全球知名成长型股票基金General Atlantic已承诺投资5亿美元，总计募资22.5亿美元。

这是一份雄心勃勃的改革方案，然而，该行披露的另一个细节引发市场恐慌：其可供出售的金融资产带来税后亏损18亿美元。这是在其已完成出售210亿美元金融资产的情况下录得的损失。而资产负债表显示，其持有到期资产规模达913亿美元，市场担忧其损失将进一步扩大。

也就是说，为了满足客户们的取钱需要，硅谷银行忍着巨额亏损将部分金融资产出售。而市场预期其亏损规模进一步扩大，只是当前尚未暴露。毕竟，硅谷银行2022财年净利润才16.09亿美元，未来可能带来的损失总额相当于该行5年白干。

改革方案导致了3月9日硅谷银行的史诗级暴跌。市场消息称，当天，硅谷银行CEO Greg Becker在电话会上请求客户们保持冷静，希望风投机构能够继续支持该行。

但信心就像潮汐一样无法掌握，这些呼吁淹没在更大的恐慌中，投资机构夺门而出。

后续影响与跟进

储户资金可全额支取：北京时间3月13日早间，赶在亚洲市场开盘之前，美国财政部、美联储、联邦存款保险公司(FDIC)发表联合声明，宣布对硅谷银行倒闭事件采取行动。从3月13日周一开始，储户可以支取他们所有的资金。与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担。但相关银行投资者不会受到任何补偿。

金融危机：目前看起来可能性相对较低，因为SVB银行本身投资的组合相对优质，其主要暴露了SVB银行的投资组合集中度风险，进而引发了挤兑，因此后续需要关注类似情况的银行风险及衍生风险，不过也有可能找到存在“错杀”的机遇。

对中国银行股的影响：中国银行本身拨备计提充分，且以传统存放贷款业务（消耗资本金）+传统零售业务（消耗资本金）+大财富管理（不消耗资本金）三者为主要收入来源，投资性收益占比较低，因此基本没有上述风险，且中国的各银行普遍有政府信用背书，即使在坏账率超过10%时依旧未发生过严重挤兑，因此几乎无影响，出现跟随下跌带来的更多的是“错杀”机遇，特别是在中国特色估值体系建设的大背景下。

后续影响我们会实时跟进，欢迎关注我们。

止于至善投资

基金经理：何 理

2023年3月14日

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【公司介绍】

止于至善投资是一家风格鲜明的价值投资私募基金，我们秉承“只以合理价格，投资卓越公司”的投资理念，尽心尽力为投资者们提供证券市场理财服务。

公司成立于2016年，现为中国证券基金业协会观察会员，私募登记编号P1032345，并具有投顾资格。目前，止于至善已经进入多家券商、信托公司、基金销售公司、高校与慈善机构、上市公司等机构的投资（代销）白名单，并荣获数十项金融行业权威奖项:

2022年顶端新闻、万和证券|年度最受欢迎私募基金经理(何理)

2021年万联证券|“联赢大满贯”私募大赛年度最佳管理人

2020年《每日经济新闻》|金鼎奖、东方财富|年度最佳私募基金公司

2019年东方财富|年度最佳私募基金投资经理(何理)

2018年新浪财经|私募基金优秀机构等

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