宁水资本：通缩来了吗？

4月11日，中国统计局公布3月物价数据，全国居民消费价格(CPI) 总水平同比上涨 0.7%，环比下降 0.3%；3 月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降 2.5%，环比持平。

3 月 CPI 同比涨幅相比上月收窄 0.3 个百分点至 0.7%，自去年 3 月以来同比涨幅首次降至 1% 以下，低于市场预期，主要受商品通缩的拖累，食品价格同比涨幅回落，且能源、汽车价格下降。环比而言本月 CPI 降幅则有所收窄，服务消费价格的上行为重要贡献。出行需求持续回暖带动宾馆住宿及机票等服务消费价格走高。

市场从 2022 年底以来高度担忧防疫优化后 CPI 高通胀，而近期担忧通缩的情绪有所升温。

通货紧缩该如何定义？依据诺贝尔经济学奖得主萨缪尔的定义：价格和成本正在普遍下降即是通货紧缩。经济学者普遍认为，当消费者物价指数(cpi)连跌三个月，即表示已出现通货紧缩。

通货紧缩就是产能过剩或需求不足导致物价、工资、利率、粮食、能源等各类价格持续下跌。通缩有“好”、“坏”之分。区分通缩的“好”与“坏”，关键在于分析通缩的成因。

一般物价水平波动是总需求与总供给相对变化的结果。如果一般物价水平的下降是由于总需求不足引起的，而且存在“债务-紧缩”的恶性循环，最终形成“通货紧缩-经济衰退”的自我强化，就是“坏的通缩”。如果一般物价水平的下降是由于劳动生产率提高使总供给增加引起的，不会引起“债务-紧缩”，物价水平的下降也不会带来经济衰退，就是“好的通缩”。

“坏的通缩”具有对实体经济增长的腐蚀性和对金融稳定的破坏性，对经济金融平稳运行存在较大冲击，具有多重危害，需要警惕。

“坏的通缩”具有多重危害

首先，“坏的通缩”导致企业生产和投资减少，通过减少居民收入和就业进一步影响到消费，从而使总需求收缩，加剧经济衰退。通缩导致的需求萎缩表现在三方面：一是企业产品价格持续、普遍下降导致企业利润减少甚至亏损，从而打击企业的生产和投资积极性，企业减产甚至停产并减少投资。二是物价的持续、普遍下跌使实际利率升高，从而加剧债务人负担。社会上的债务人大多是生产者和投资者，债务负担的加重无疑会抑制其生产与投资活动。三是企业经营困难甚至破产将使企业员工收入减少，导致企业裁员，社会失业率上升，消费者的未来收入和就业预期也随之恶化。消费者预防性动机上升，会主动收缩消费支出，增加储蓄。

其次，通缩加剧债务负担，带来债务链条断裂危险。通缩对社会债务的影响体现在以下方面。一是通缩导致实际利率上升，从而加剧债务人偿债负担。二是通缩导致企业利润减少甚至亏损，从而削弱其偿债能力。三是通缩导致全社会财富缩水，债务人资产价格下降使其负债率进一步上升，债务违约风险提升。

再次，通缩导致信贷紧缩，冲击金融稳定。银行信贷具有顺周期性，即信贷增长与经济增长正相关，具有同步性。经济上行阶段，信贷增长加快，经济出现下行时，信贷增长也相应放缓。通缩加剧总需求萎缩、经济下行，在银行信贷的顺周期效应下，可能导致信贷的内生性收紧，而信贷紧缩会进一步抑制国内的投资和消费需求，使债务人资金链断裂，整体负债率过高的风险显性化，从而引发全面的债务危机，并导致银行形成大量不良资产，从而冲击经济与金融稳定。

我国历次通缩分析

（一）1998年

1997年以前，中国一直处于通货膨胀的经济时期，1996年由于银行积累了大量的坏账，加之为了治理1994年的通胀，银行紧缩银根后积累了大批的不良贷款，银行的这种现象到1996年已经达到非常严重的状态，为了防范银行风险，政府开始控制银行不良贷款，银行出现惜贷现象，企业不再像以前一样可以轻松的获得贷款，面临着发不出工资的局面，经营困难，不得不降价销售产品，推动物价下滑。同时，1997年7月，亚洲金融危机爆发，出口市场收缩，国内供给压力增大，加剧国内通货紧缩。1997年CPI价格指数下滑至2.8%，到1998年，CPI增速出现负增长，为-0.8%。

通货紧缩，也使得经济增速从1997年的9.2%下降至1998年的7.8%，为了保持经济稳定，政府将货币政策从“适度从紧”转为“稳健的货币政策”，由于银行惜贷，货币供应传导受阻。积极的财政政策在当时发挥了关键的作用，政府通过发行国债，投资基建设施来提高社会总需求。2000年，通缩得到控制，历时两年。

（二）2002年

2002年，CPI指数再次为负值，当年的物价总水平连续下跌了10个月，从这一点来讲，可以认为当时出现了通货紧缩。2001年中国加入WTO，吸引了大量的外资，企业技术水平得到提升，生产效率提高，成本下降而引发物价总水平的下滑。企业生产成本的下降伴随着的是利润的增长，企业再生产意愿得到激发，而物价水平的下降刺激需求的增加。这次通缩和1998年不同，是由总供给的增长快于总需求的增长而导致的物价水平下降，并不是需求不足引发的，所以当时并没有出现货币供应量和投资增速的快速下滑。2003年CPI指数恢复正增长，结束了这次非典型的通货紧缩，历时一年。

（三）2009年

从2007年下半年，由美国开始的次贷危机演变为金融危机，并迅速向世界蔓延，我国也未能独善其身。我国的经济明显受了金融危机的影响，2009年每月的出口额增速均在-20%以下，大量中小企业破产，大批农民工返乡，货币供应量M2增速从18.92%下降至14.8%，经济增速快速回落，2009年一季度GDP的增长率仅为6.6%，CPI物价指数从2008年末开始下滑，2009年出现连续10个月负值。

为了应对这种危局，中国政府实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，推出“四万亿投资计划”，加快基建投资，扩大内需。四万亿的投资计划也为2011年的通胀埋下了伏笔。大规模的政府投资使得经济快速升温，CPI物价指数上涨，该次通缩历时一年。

排除2002年的良性通缩，1998年和2009年的通缩发生在东亚金融危机和美国次贷危机时期，均由于内外需同时减少导致供需失衡造成的物价下降。宏观经济上表现为货币供应量减少，M2、固定资产投资以及出口增速快速下降，最终表现为GDP缩水。面对这两次通缩，政府采取了不同的应对措施。1998年，采取了降息等货币政策，由于传到效应缓慢，货币政策没有发挥太大的效应，而发行国债等财政政策起到了关键作用。2009年，政府通过“四万亿投资计划”快速的治理了通缩问题，结果却引发了全面的通货膨胀。

当前我国面临着海外经济衰退加剧，外需下降，内需不足，债务负担沉重，经济持续面临下行压力，避免出现“坏的通缩”产生不良的影响，国家也出台了很多提振经济政策。在通胀偏弱，而存款实际利率偏高的情况下，政策宽松与利率下行的大方向不会变，降低存款利率来进一步盘活货币流通速度势在必行。如果存款利率打开下行通道，必然也会打开债券利率的下行空间，带动债券收益率水平回落，当前国债仍具有较高配置价值。

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