宁水资本：CTA策略 ≠ 商品配置

2022年7月以来，商品在短暂的暴跌后进入了宽幅震荡，短期驱动因素复杂多变，以趋势跟踪为主的多数CTA策略迎来阵痛期。市场上又开始冒出各种各样对于CTA策略的质疑声：CTA策略不是危机alpha吗？CTA策略跌了这么久了能不能抄底？

一、CTA策略迎来阵痛期

CTA策略称为商品交易顾问策略，也称作管理期货策略。国内通常把与期货和衍生品相关的策略统称为CTA策略。

CTA策略在资产配置领域中，确实具有分散化效果，因为与传统的股票、债券投资低相关。其底层策略五花八门：有做高频的、有做短线的、有做趋势的、有做套利的、有做截面对冲的…… 我们看到，新冠疫情爆发后全球宏观大放水推动的商品牛市，以趋势跟踪为主的CTA策略普遍取得亮眼的业绩。

但是现阶段，这些CTA策略表现黯然失色，净值在持续回撤当中，尤其是做量化CTA策略的，在当前分化十分明显的商品市场中，又惨遭一顿毒打…… 那么，到底是CTA策略不行？还是行情不给力？

二、CTA策略 ≠ 商品配置

CTA策略在当前资产配置中的价值，源于策略本身低相关和收益增强的业绩属性，但穿透下去发现，并非基于大类资产间在宏观经济周期波动中的自有对冲属性。也就是说，大多数传统的CTA策略的底层逻辑是投机（追涨杀跌，交易方向反复切换），而非配置（长期持有，大方向不轻易改变）。

市场上的CTA策略多为主动管理型，目的是赚取绝对收益，通常难以找到一个投资基准（benchmark），难言抄底。

而商品配置策略更多的是被动管理型，目的是跟踪某个商品或指数的走势，赚取beta收益。传统的商品配置以做多期货合约为主，并一直持有，通常以标的商品或指数作为投资基准，存在抄底可能。

这里值得注意的是，beta收益这个说法，本身是股票里的概念，指的是某只股票跟随大盘涨跌的系统性收益。这里商品的beta收益借用了股票的概念，但略有不同，是指基于商品自身波动带来的趋势投资收益，是一个偏定性的概念。

所以，CTA策略虽然大多数交易的是商品期货，但离商品配置这个概念还相距甚远。当然，这并不是否定CTA策略的作用，市场上也存在十分优秀的CTA策略管理人。但我们必须明确的是，一定要明白某个CTA策略赚的是什么样的钱。同样是做CTA，有些量化机构坐在办公室编写代码，试图从量价或基本面统计数据中找到盈利法宝；而有些主观机构会深入产业调研获取一线信息，通过缜密的逻辑分析，从市场的纠偏过程去获取收益。但无论上述哪种CTA策略，都属于主动管理型的商品交易策略，而非被动管理型的商品配置策略，这点是要明确区分的。

三、大宗商品是否存在beta收益？

既然提到商品配置，我们就要先探讨，大宗商品是否存在配置价值。因为做多配置的前提是存在正的beta收益，即长期持有能赚钱。例如，股票可获得股息，分享上市公司的成长盈利；债券可获得利息，企业通过融资扩大再生产。它们都有配置价值，从理论和实证都已经得到验证。那么，大宗商品是否存在beta收益呢？

根据海外的研究成果，我们可以看到，无论是大宗商品期货还是现货，他们长期趋势均是向上的。长期持有大宗商品现货的beta收益不明显，但长期持有大宗商品期货是有明显的beta收益，也即大宗商品期货存在长期投资价值，而非只是单纯的投机工具。

为什么大宗商品会存在beta收益？通过理论与实证研究分析，我们发现，商品的beta收益主要来源于两部分，一部分是展期收益（Roll yield），这是由于远期的买家为卖家提供了一个对冲的流动性，而为了这个流动性，卖家甘愿放弃一些回报，容易出现远期价格贴水；另一部分是通胀收益（Inflation-hedged yield），因为大宗商品具有抗通胀属性，而随着全球经济的不断发展，通胀水平亦是长期上行的，而大宗商品价格作为原材料，通胀的增长将体现在价格上，推动大宗商品价格长期上行。

四、国内商品市场beta的优化与重构

就国内而言，农产品、工业品的部分品种与海外存在一定差异，因此有必要单独分析。工业品又分为贵金属、有色、黑色、能源、化工。其中，贵金属、有色和能源的定价权在海外，国内价格受国际价格影响较大；黑色、化工的大多数品种，中国往往是最大消费国，并且属于国内特有的品种，国内有较强的自主定价权；农产品中，谷物、油脂油料、软商品受国际价格影响大，农副产品多具有中国特色，以国内定价为主。因此，不同板块、品种的定价权不同，也导致其自身的趋势性beta存在差异。

理论和实证均表明，长期持有大宗商品期货是有beta收益，但不同板块、品种的beta收益是不同的，甚至可能阶段性为负。期货的多空双向操作使得板块的负beta属性仍然有可能为我们带来正向收益。

五、Beta优化：通过多空双向配置优化趋势性收益

我们可以通过把握中长期逻辑，构建不同板块的配置方向，将原来纯多头的beta收益转化为多空结合的beta收益，达到优化的效果，同时多空结合可以形成商品板块间的强弱对冲，抵消外部因素的影响，降低大宗商品整体的系统性风险。这点与截面多空CTA策略有点类似。

以商品板块A和板块B为例，我们通过数据模拟进行说明：若被动持有纯多头商品指数（50%A+50%B），则板块A的上涨和板块B的下跌抵消，收益弱化；若多空结合优化商品指数（50%A-50%B），则板块A的上涨和板块B的下跌都能带来正收益。通过把握好板块A和板块B的长期beta属性，即做多长期会上涨的板块A，做空长期会下跌的板块B，获取双重收益。但是，要实现优化的前提是，我们对板块A和板块B的大势要判断准确，这也是我们说要“把握中长期逻辑”的核心要义。

六、Beta重构：通过网格量化交易获取波动性收益

同时，考虑到大宗商品的价格波动率高、周期性强，长期持有获得beta收益的效率比较低下，可通过在商品价格波动过程中采用高抛低吸的方式，赚取波动收益。通过beta重构，将收益平滑到整个持有周期。由于网格量化交易赚取确定性波动收益，通常这种交易方式会更偏爱震荡型走势。震荡时间越长，收益越丰厚。

我们从下图模拟净值走势中可以看到，该走势偏向于区间震荡，我们通过网格交易，设置好一定的网格参数后，我们在完整的250个价格数据序列中，最终获得接近9%的区间超额收益，大大优化了原有收益。当然，网格交易的参数设置也非常重要，既不是越密越好，也不是越宽越好，而是应该结合不同品种的日常振幅、波动率情况，综合确定其网格间距及价格区间。

七、商品配置的收益来源

通过对beta的优化与重构，我们把原有的完全趋势性beta进行改良，转化为部分趋势性beta（趋势性收益）+部分波动性beta（波动性收益）相结合，形成特有的smart beta。

通过改良后的beta，我们可以获得以下优势：

1、捕捉商品价格的高波动性、强周期性带来的流动性溢价，赚取可观的波动性收益。许多品种的波动性收益远超过趋势性收益。

2、对于做多型配置来说，不断高抛低吸，随着价格上涨，估值偏高，逐步减仓合乎逻辑。

3、相比到达目标价一次性减仓，高抛低吸可将仓位分散平仓，更有利于收益的稳步增长，减小投资组合的波动率。

八、结语

商品配置是大类资产配置的重要一环，与传统的CTA策略既有相似之处，也有诸多不同，核心还是要理解收益的来源——我们要清楚地认识到自己想要赚什么样的钱，以及有能力赚什么样的钱。通过合理的方式，去赚取自己认知范围内的钱，盈利最终只不过是认知的兑现而已。

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