重阳投资董事长王庆：“非典型”复苏下的逆向投资

“投资逢盛世，FOF正当时！”为了探讨国内私募FOF&MOM基金发展面临的新机遇、新趋势，由私募排排网主办，招商基金、东证期货联合主办，招商证券、方正证券、汇鸿汇升投资协办的“第八届中国FOF&MOM基金管理人年会”，于2023年7月6日-7日在上海浦东嘉里大酒店举行。

在7月7日的会议上，重阳投资董事长兼首席经济学家王庆出席并进行了主题为《强复苏VS弱复苏》的演讲。

在演讲中，王庆以重阳投资首席经济学家的身份，分析了国内经济这一轮的“非典型”复苏，研判了资本市场的前景，并从逆向投资的角度阐述了重阳投资的布局逻辑和投资组合策略。

以下为演讲全文：

王庆：

各位参会的来宾大家上午好，我非常荣幸能有这个机会跟大家做一个汇报分享，首先祝贺排排网第八届年会的成功召开。

前面主持人介绍了，重阳投资是国内最早成立的私募基金之一，我们也见证了私募行业的发展，更见证了私募排排网的成长壮大。“重阳”两个字的含义，“重”是重复，“阳”是上升，就是持续增长。排排网也是不断“重阳”，祝贺春瑜总和排排网。

我有两个角色，一个是重阳投资的董事长，另一个是重阳投资的首席经济学家，今天我就戴上首席经济学家的帽子给大家做一个汇报。题目是“强复苏VS弱复苏”。

今年已经过去了一半，资本市场表现算是先扬后抑，起伏很大，争议也比较大，各种观点都有。我只想聚焦一点，可能也是当前争论的焦点，就是对“强复苏还是弱复苏”这个问题的判断，以及对资本市场前景的判断，和对应的投资策略。更多是一个自上而下的视角。

今年年初，重阳投资和很多同行一样，对今年资本市场前景是充满期待的、比较乐观的。很重要的原因，是去年市场承受了巨大的压力，这背后显然是遭遇到了比较罕见的外部冲击。

这个冲击的力度可以用这张图比较形象地展示，社会融资规模和股票市场的整体表现，历史上有一个正相关的关系，偶尔也会出现偏离，但是在去年这种偏离、分化是非常罕见的，时间长、幅度大。显然我们承受了大级别的冲击，我总结为“3+1”的冲击。

为什么在今年年初的时点上，前瞻性看今年的市场我们会相对乐观呢？主要是因为这些冲击很有可能会解除。但是回头看这个判断，仅仅部分是正确的。

什么是“3+1”的冲击？去年市场承受的压力可以用“戴维斯双杀”来定义，俄乌战争、疫情、房地产，俄乌战争影响成本，推高了全球大宗商品的价格，尤其对中国来讲影响了成本；疫情影响了收入，因为经济活动停摆；房地产影响面很广，如果聚焦的话，房地产影响的是传导机制，因为房地产市场不仅其本身重要，更重要的它是经济运行的信用创造、货币创造的机器。成本受影响、收入受影响、传导机制受影响，所以整个业绩承压，这就是所说的“3”。

“1”是对风险资产估值的压力，我们特别想强调外部流动性的变化、国际流动性的变化对于风险资产估值的杀伤力。尤其是美国美元利率和美元汇率两者构成的国际流通条件剧烈收紧，这个影响主要是对新兴国家市场在估值上有巨大的杀伤力。

回顾去年是这样的情况。今年年初以来，我们策略积极的很重要的逻辑，就是这“3+1”的影响会渐次消除。

现在回头看，有兑现的部分，俄乌战争本身没有结束，但是对成本、对大宗商品价格的影响已经结束；疫情，结束了；美国通胀处在高位下行，美国美联储加息接近尾声，美国的十年期国债利率，标准的无风险利率也在下行通道，在这个背景下美元汇率也是易贬难升，这些都在兑现。

但是有两个因素没有明确兑现：第一是地缘政治，这个因素在去年一度也成为压制投资者风险偏好、压制市场估值的重要因素，比如说美国议长对台湾的访问，曾经引起紧张。普遍预期去年中美两国高峰会之后会迎来一段时间的缓和，但没想到“气球事件”再一次使形势变得紧张，直到不久前才开始有重新缓解的迹象。这个因素毫无疑问是没有充分兑现的。另外是房地产的正常化，这一点很关键。目前来看这个问题，至少从二季度的数据来看，房地产市场整体仍然承受了比较大的压力。这是简单的对过去半年的总结。

在这个背景下，就出现了“强复苏”还是“弱复苏”的争论。这个争论的背后反映了本轮复苏的特殊性，也就是“非典型”的复苏。

正常情况下中国经济复苏的周期通常是先有投资、后有消费，因为政策放松，无论是基础设施投资、基建还是房地产投资先起来，有了经济活动重新活跃，就业的创造、收入提升消费。

但这一次不太一样，这次是“消费——投资——消费”的节奏。

第一个消费主要是疫情结束，短期内释放了一部分积压的消费需求，这是一季度看到的情况，尤其是一些服务业的消费。在这种背景下，一方面经济的确有复苏，但更重要的是点燃了广大经济参与者对经济反弹的强劲预期。而这个预期在二季度没有得以兑现，凸显了预期和现实之间的预期差，毕竟疫情的释放是短期的。

所以我们进入二季度又开始了典型的复苏，但是由于有了一季度的扰动，就使得我们对当前经济复苏的讨论显得尤为激烈，主要是因为疫情的原因，对经济参与者、市场参与者的预期产生了冲击。而预期和现实的巨大反差，又是引起当前市场讨论，尤其是很多悲观情绪的很重要的原因。

但是客观来看，本轮经济复苏有它的非典型特点，同时也有符合规律的部分。

比如说现在说消费复苏比较慢，正常情况下消费复苏就应该比较慢。对比中国和印度，中国和美国消费者信心的复苏过程，尤其是在疫情之后复苏的过程，目前来看，似乎消费信心受到了冲击，其实我们的消费复苏的过程和发达国家的美国和新兴市场国家代表的印度没有大的区别。从这个意义上来讲，非典型复苏可能又是一个典型复苏。

“非典型”在哪里？就在于一季度短期的释放等于是忽悠了大家。不仅忽悠了我们资本市场参与者，忽悠了在座的各位，也忽悠了实业投资者。比如说看库存，一些重要原材料的库存，钢铜的库存，2023年初都有迅速的加库存的过程，进入一季度、二季度又有去库存的过程。很显然，实体经济的参与者也对这个问题做出了反应，二季度去库存本身也是经济明显弱于预期很重要的推手。

问题的关键还是房地产，一季度消费复苏符合典型的疫情之后的压制需求的释放，整个消费者信心修复的过程没有什么特殊的。如果说本轮经济的修复有什么特别值得关注的，那就是房地产。房地产的重要性在前面已经提到了。房地产在去年出现了断崖式的调整，目前只是出现了企稳的迹象，肯定不是V型的修复，现在只是初步的企稳迹象。所以，前瞻性的看我们是强复苏还是弱复苏，关键在于房地产。如果房地产企稳，就是弱复苏。如果房地产市场出现企稳反弹，就有可能是强复苏。当然如果房地产市场继续出现断崖式的下降，那就不是复苏。但是，经历了去年断崖式的调整之后，接着再出现进一步大幅度的调整是非常难以想象的。

当前对于强复苏、弱复苏的讨论，不仅反映了当前大家对周期性因素的讨论，实际上背后也反映了大家对中长期中国经济增长前景和潜力的讨论。

这张图就可以看出来，它分别呈现了如果经济继续沿着疫情前的潜在发展路径，它的未来扩张的轨迹（黄色虚线）；以及疫情冲击之后，基于过去三年的状态下的一个预测（蓝色虚线）。

那么现在关于强复苏和弱复苏的讨论，背后也反映了我们对中国经济未来长期增长前景的讨论。而这个讨论本身，尽管是长期增长的讨论，但是对短期的股票市场的表现是有重大影响的，因为股票市场是权益资产，权益资产的定价是未来永续现金流的折现。

如果相信中国经济会恢复到疫情前的发展路径，那么未来一到两年一定是强复苏；反之，如果认为中国经济发展未来的潜在增长出现下移，很可能复苏就不是那么强劲了。因为回到那个路径不需要太陡峭的斜率就能实现。

从这个意义上来讲，当前讨论强复苏、弱复苏，不仅涉及到中短期的问题、消费者信心的问题、房地产的问题，实际上是一个关于中国潜在经济增长速度背后的判断。关于这一点又延伸出中国人口问题的讨论，未来科技进步速度的讨论，以及房地产未来发展空间的中长期问题。

在市场承受很大压力、大家都很悲观的时候，有很多相对谨慎甚至悲观的分析，在人口问题讨论中很多，在科技进步、中美脱钩的问题讨论中很多，以及中国房地产市场未来的成长空间等等。这里面的分析很多也有道理，现在市场形成的认识就是比较偏负面。正是因为对短期、中短期经济增长有悲观的判断，还有对中长期增长前景有悲观的判断，所以体现在当前的资产价格中才是低迷的状态。

我们做的所有分析，最终是要判断市场的机会。作为一个典型的逆向投资者，会换一个思路看问题。既然当前的资产价格中已经对当前的经济基本面的负面因素做了比较充分的反映，更重要的是对未来的中国经济成长中基本面的负面因素做了比较充分的反映的话，作为逆向投资者就应该想，有没有一些积极的因素？

客观地看，有消极因素，一定也有积极因素。既然消极因素已经在当前的资产价格中做了比较充分的反映，作为逆向投资者就要思考有没有积极因素了。如果有积极因素，我们宁可信其有，不可信其无。这就是逆向思考很重要的出发点。

有哪些积极因素？

第一，关于人口问题，最终是落实到劳动力的问题。关于劳动力的问题，还有一个劳动参与率的概念和劳动力质量的概念。

关于这一点有一个信息，就是中国退休年龄的问题。中国的退休年龄，对于男性和女性、白领和蓝领是不一样的，有50、55岁和60岁三档，这是什么时候决定的？50年代。当时中国人口的预期寿命不到60岁，而现在中国人口的预期寿命将近80岁。这样一个巨大的变化，并没有反映在官方确定的退休年龄的认定标准上。所以，这个问题很显然值得讨论。

此外还有劳动力质量的问题。退休的人口通常是50、60后，甚至70后。但是进入劳动力市场的就是新的一代，很显然一进一出，质量是不一样的。

第二，关于城市化，毫无疑问和房地产市场的发展空间有关。关于这一点，中国城市化在过去几十年中取得了飞速的、长足的进展。但是从绝对水平上来讲，仍然是低于一些新兴市场国家中可以比较的同等水平的国家，无论是巴西还是墨西哥和新兴工业化国家，比如说韩国，更不要说日本和美国了。所以绝对水平上仍然有差距。另外，即使在城市化高度发达的国家，房地产对他们来讲仍然是一个重要的支柱产业，难道在中国就不是了吗？

这些因素在分析这些问题中不是说起着多么主导的作用，但是在当前分析这些因素对于资本市场的影响上，从逆向思考、逆向布局的角度出发，我们需要思考这些因素。而且需要思考它的合理性，更重要的在这种情况下如果它的合理性存在的话，我们宁可信其有，不可信其无，这就是逆向投资很重要的分析视角。

关于强复苏、弱复苏的讨论，在我看来，即使我们接受弱复苏的结论，并不必然就是弱市场。

我们对比2019年，中国股票市场是牛市。但是2019年宏观经济数据，各项主要经济数据肯定不能说是强复苏。比如说这里列出来的指标，多数都是弱复苏的状态，不是强复苏。但是2019年的市场却是强的市场，因为影响股票市场的因素不仅仅是经济的基本面，不仅仅是经济复苏的强弱，还有其他因素。

一个很重要的因素是政策环境，2019年召开了民营企业家座谈会，体现了政策对市场经济和民营经济的呵护。同时在2018年年底股票市场也调整得比较充分，估值处在低位。2019年的美联储加息告一段落，美国市场利率出现下行。2019年年末，美国经济和中国经济都出现了相对强劲的上行。

如果这样看，会发现2019年和今年有相似的地方，前三项都是成立的，而第四项是关键。所以，2019年这么一个重要的牛市就基本面来讲，它的过程是弱复苏，但是到2020年初的时候经济开始明显起来。现在即使经济是弱复苏，但是相信大概率到了年底、到了明年上半年，经济会表现出比现在明显强劲的可能性是非常大的。这样一对比，就不难得出一个结论，其实弱复苏本身并不对应着弱的市场。重要的还是市场本身有他自己的运行规律。

说到市场本身的运行规律，就是因为当前市场已经对未来做了非常悲观的预期，所以市场机会反而出现了。悲观的预期有各种指标，我们不妨看风险溢价水平，当前的股票市场风险溢价水平很高，远高于历史均值，接近一个标准差的水平。从历史上看，当风险溢价水平处在高位的时候，未来资产价格的收益率就是比较高的。

当风险溢价水平处在峰值的时候，后续六个月要看收益率，从图中很明显地可以看出收益率是正的，而且正得比较多。所以当前是市场反映比较充分，又是逆向布局的时候。

还有一些大数据，2005年以来中国股票市场每个季度的表现，对应下图中的每个点。

图中有两个指标，一个是涨幅的分化度，一个是涨的方向的分化度。我们从分化的市场来看市场的状态，这样看来有四种状态。当前是处在图中左下角的状态，上涨方向的分化度比较低，涨幅的分化度也比较低。用大数据总结，当这个季度处在这个状态的时候，后面一个季度的股票市场表现，平均季度收益率是4.42%，年化就超过了20%。所以现在市场是处在风险偏低的状态。

总结一下，我们认为如果看股票市场周期性的规律，因为这个规律总是周而复始的，在各种状态下不断切换。我们认为当前市场是处在股票表现的上半场。下图中呈现的数据是真实的数据，是美国的数据，美国上百年股票市场的数据。通常股票市场要经历希望的阶段、业绩兑现的阶段、乐观的阶段和绝望的阶段，总是周而复始。

图中上部分是股价的表现，下面是将其分解为业绩的贡献和估值的贡献，我们倾向于认为当前股票市场处在上半场，这是第一点。

第二点，我们更有可能处在有希望到业绩兑现的切换过程中。

去年十月底就是绝望的阶段，11月、12月、1月就是希望的阶段，正常情况下应该切换到业绩兑现的阶段了。但是这个希望的阶段把大家忽悠了一下，主要是因为疫情的解除让大家的乐观情绪短期集中得以释放。所以，一定意义上来讲，经过二季度调整，我们又回到了希望的阶段。

在这样的阶段下，当前市场是胜率不低、赔率很高的市场。胜率不低就是经济基本面虽然弱复苏，但毕竟还是复苏。尤其是随着时间的推移，复苏的概率越来越高，这是胜率不低的市场。更重要的是赔率比较高的市场，就是说我在这个位置可以看对、也可以看错，如果看对会赚钱，看错会亏钱，但是鉴于市场的低位状态，看错亏钱的空间远远小于看对正确的空间。这样一个胜率和赔率的组合，给我们的启示就是这时候要积极参与，勇于参与。如果参与了，就要敢于维持一个偏高的仓位。我们不妨再回顾一下投资中有一个重要的公式——凯利公式，就是胜率和赔率两个变量在起作用。

最后再汇报我们当前的策略：

首先，维持比较高的仓位。

第二，在维持比较高仓位的前提下，发挥主动管理人的主动管理的能力，尽量在这样的环境下取得alpha和beta组合的收益。

我们认为未来投资的主线还是经济复苏，随着经济复苏周期演进的不同阶段性特点会动态调整，这里分成三个逻辑：分别是短逻辑，经济复苏初期，大家对经济增长前景普遍预期还比较低的防御性的高息股；随着经济景气的逐渐恢复，估值回到合理区间的蓝筹股的机会。有相当一部分在2021年初以来就开始调整，已经调整了两年半时间的核心资产，这类资产中一部分真正的核心资产在我们看来是有估值修复的比较大的空间的，这是中逻辑；长逻辑，就是符合中国经济中长期发展方向的产业升级、技术进步、进口替代、专精特新的一些标的，值得深入研究。通过深入研究，发掘那些当前虽然规模小、但是未来成长空间比较大、有可能成为未来蓝筹股的标的的机会。

所以我们认为从策略上来讲，应该沿着这个经济复苏的主线布局。当然从具体布局上来讲应该是均衡的布局，随着经济周期不同阶段的成熟程度，去做一个动态调整。这样系统地做下来，就希望做到一方面抓住系统性的机会；同时通过仓位的控制，随着经济基本面变化的阶段性特点去动态调整；最终，希望取得绝对收益。

这是我们重阳投资长期以来一直坚持的所谓的“价值投资、绝对收益”，不管市场环境如何变化，都要抓住市场的阶段性特点，通过主动管理力争给投资人带来稳健的绝对收益。

这就是我今天跟大家分享的主要内容，也是一家之言，更多是从一个自上而下的框架来提出我的一些观点，希望跟在座的同仁做个交流，希望对大家在投资研究中有所启发，谢谢。