止于至善：【宏观浅析】为什么放水似乎不灵了？

温馨提示：本文为止于至善投资总经理何理在9月9日某民营经济相关研讨会上的分享，仅代表个人观点，文中内容仅供分享，主要引用了东北证券研究所宏观组的观点（非常感谢分析师的指点）。全文并非投资建议，请注意风险。

 传统宏观从三驾马车分析，但是实际上不太好用无法匹配未来环境，过往30年是全球化，但是未来是逆全球化的，自主安全的，宏观范式也发生了很大的变化，以往信贷反弹是做多权益，做空利率，但是现在也不灵了，上半年信贷反弹相对较强，但是却形成了资产配置荒，利率是下行的，这是今天讨论的核心问题，也就是信贷新周期的问题。

目前的问题是：

第一个，地产政策似乎没什么效果，降息没有带来积极的意义，投资也脱离了原本的框架。为什么大家会关心中长期贷款，因为以往的经济周期中，信用指标反弹后，经济就会回升，今年上半年信贷脉冲非常强，而经济反弹却很弱，这是一个非常重要的特点，因此信贷周期已经不能代表经济要复苏了。

图表：新增信贷，大规模流向工业，而非房地产

第二个，中长期贷款余额，在过去的效果是好的，而且也是央行给的最高频的数据了，没有拆分而已。之前只跟进总量的指标是没问题的，因为工业、房地产、中长期贷款也是同向的，但是，现在不能只关注总量了，因为不同步变化了，现在中长期贷款，是由于工业而不是房地产带来的，这样整个周期的特征会有巨大的变化，因为房地产和工业的周期有很大的不同，忽略这个变化，会造成严重的问题。

第三个，是制造业其实是较强的是高于趋势值的，但是消费里面有疤痕效应弱于趋势值，这里的重点是为什么企业家没有疤痕效应，是因为企业家变得更加强和亢奋了么？

图表：制造业投资情况高于趋势值

图表：居民“疤痕效应”明显，消费始终弱于趋势线

第一种猜想，外需很强内需弱造成的，我们通过分析发现并不是这样，只有部分行业是好的。

第二种猜想，有没有可能是国企大规模提升，来撑起制造业投资呢，事实上也不是这样，是国企和民企都在投资，民企投资总量是弱，但是弱的是地产+互联网，不是制造业，这个是一个重点。

第三种猜想，是结构性大水漫灌，是工业的结构性的大规模增长，相关工业项目因为获得了大量的资金。下面进行论述：

图表：只有工业可以带来技术进步的可能性

我们从一篇最新的文章中发现，当作者把信贷分成3个部门的时候，在短期意义上来看，只有居民、房地产两者加杠杆，才会带来大方差的增长，但是长期是没有增长的。而工业部门的脉冲性增长，加杠杠，才会带来经济的长期增长。为什么会出现这个情况呢，作者认为因为只有工业可以带来技术进步的可能性的，房地产这些是不行的。

我们把信贷结构，划分为可贸易部门、不可贸易部门、居民部门，最近三年，我们可以非常非常明显地看到，几乎所有的信贷，都在向可贸易部门、不可贸易部门倾斜。

图表：信贷结构巨幅调整

但是为什么产生创新、技术进步呢，为什么没有信贷三年翻番式的增长呢，这是因为中国的信贷是大水漫灌式的，是供给式的，而文章中的，是工业需求型的，中国是强给，文章是实际需求。

图表：不同行业，投资对信贷的周期与弹性截然不同

这里面还有一个问题，信贷是否导向了高技术含量的行业，答案是的确如此。这里面还有一个问题，为什么信贷和行业现在逆相关呢现在，是因为房地产的投资对信贷的弹性是非常大的，相较于制造业来说，这意味着信贷的乘数效应大幅降低了。

所以，过往为什么信贷周期那么准时呢，因为你只要放开银根，给地产放贷，然后就解决了很多问题了，3年一个周期，而未来这个周期还在么？肯定是不在了，未来房地产是非常平，不下降就不错了，这一轮的想象空间只有一线城市放开贷款和限购了而已。

未来的周期，不是房地产周期的，而是产业周期，产业周期的特点是什么呢，是你不知道何时开始和结束，比如人工智能，你不知道是今年开始的上行周期，因为它都存在几十年了。同时还有一个衍生的东西是，产业对资金的需求，是你也无法预测的实际上，有的产业在不同周期根本不需要钱，所以你根据信贷周期去推测经济、投资，就完了。

所以，后面，我们不仅仅要观测信贷周期，还要观测产业周期，信贷周期即使上升，也有可能是大水漫灌时的给工业，这种可能没有用的指导投资。为什么现在降息都是10bp，不是海外那种大幅放松呢，因为我们已经结构化的放水漫灌到行业钱都花不完的阶段。

图表：逆全球化可能正式开始了

现在美国利率这么高，但是私人投资增速居然上升了，这个根本不符合历史规律，美国Q3的GPD增速是5.8%预期。

逆全球化故事讲的太久了，什么时候是真正形成趋势的呢，是美国企业家认同的阶段，现在已经出现反弹了，所以美国的私人投资数据非常非常重要，如果这个指标出现趋势性反弹了，那么美国再工业化的浪潮就来了，要非常注意。

推论1：美国货币政策并不确定，对中国不太友好；

推论2：美国强行进行工业化，早期财政压力会非常大，因为效率一开始都不如中国；

美国为什么这么好消费，因为疫情之后，居民的净财富大幅上升了，而且近期纳指大涨，又在涨，因为美国的居民金融资产占资产的70%。

因此，我们不应该对未来过于悲观，静候产业周期的上行一切问题可能都会“迎刃而解”。

止于至善投资

总经理：何 理

2023年9月10日

【公司介绍】

止于至善投资是一家风格鲜明的二级市场价值投资私募基金，我们秉承“只以合理价格，投资卓越公司”的投资理念，致力于成为人工智能时代的全球价值投资典范。

公司成立于2016年，现为中国证券投资基金业协会观察会员，私募登记编号P1032345，并具有投顾资格，管理规模在5亿元左右。目前，止于至善已经进入多家证券公司、信托公司、基金销售公司、高校与慈善机构、上市及非上市公司等机构的投资（代销）白名单，并荣获数十项金融行业权威奖项。2023年止于至善投资成功加入中国互联网协会-人工智能工作委员会。

目前，我们已经使用大模型等人工智能技术，对止于至善投资体系（AI赛博坦）进行了重塑并落实到了实践，拥有业界少有的AI原生投资体系。值得一提的是，我们管理的同策略产品走势皆相同，确保投资者投是所看，投是所想。截至2022年底，公司团队已向止于至善各产品跟投近亿元，我们“吃自己做的饭”，与投资者们共同进退，共同创富。

版权声明：

本文由基金管理人授权我司进行转载，文章版权由基金管理人负责确认，我司对内容原创性不作任何形式的保证。未经许可，任何个人或机构不得对本文作进行任何形式的修改或将其用于商业用途。转载、引用、翻译、二次创作（包括但不限于以影音等其他形式展现作品内容）或以任何商业目的进行使用的，必须取得基金管理人的许可，同时载明文章原始出处。本文所涉的基金管理人及基金经理的个人观点，不代表本平台的任何立场，不构成任何投资建议。

风险提示：

基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。投资人购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，全面认识本基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，理性判断市场，谨慎做出投资决策。